新华财经北京8月10日电 本周五（8月14日），年内最后一只首发的30年期特别国债（以下简称“26T6”）将开展招标，规模730亿元；本周三（8月12日），财政部还将续发400亿元50年期特别国债“2600003”，票面利率2.52%。一周之内超千亿超长债集中登场，这场供给“大考”将如何影响超长端收益率走势，成为当下债市颇为关注的议题。
供给洪流中的利率韧性：超长债为何“越发越强”？
从供给规模看，2026年超长期特别国债的发行结果向好、节奏稳健。截至8月7日，超长期特别国债已发行8350亿元，8至10月还剩10期、合计4650亿元规模待发行。全年1.3万亿元的超长期特别国债额度正按计划持续推进。仅本周，50年期续发与30年期首发的合计规模就达1130亿元。
然而，与直观的供给压力预期相反，超长端利率却在近期走出了一波下行行情。截至8月10日尾盘，30年期国债活跃券“26超长特别国债04”收益率下行1.45BP报2.1635%，“26超长特别国债02”收益率下行1.7BP报2.161%，10年期国债“26附息国债10”收益率下行0.15BP报1.697%。供给放量并未压制利率，反而呈现出“越发越强”的态势。
在业内人士看来，这一“反直觉”现象的背后，是当前债市供需格局的特殊性使然。需求端方面，保险、银行两大长久期配置盘资金充裕、配债意愿较强，叠加理财与摊余债基持续增量承接，超长债供需格局整体偏紧。有机构研究员指出，当前宽松的资金面将助力对冲供给利空，叠加超长债配置需求旺盛，一级供给冲击影响整体可控。
与此同时，市场对超长端利率下行的一致预期似乎尚在强化。浙商证券此前调查显示，投资者对8月30年期国债收益率运行区间的一致预期出现趋势性下修，下限落在2.10%至2.15%（含）区间内，上限则在2.20%至2.25%（含）区间内。“超长端利差压降被认为是潜在胜率较高的博弈方向。”前述研究员称。
更深层的原因在于货币政策预期与期限利差结构的共振。中金公司固定收益分析师范阳阳在其研报中指出，期限利差代表了市场在跨周期下对货币政策、经济基本面、风险偏好、流动性预期等多方面因素的综合定价。当前30年与10年国债利差从去年7月初的低点20BPs附近上升至今年3月高点55BPs附近，今年7月初基本运行在50BPs附近，本轮利差上升主要是受供需因素驱动。
范阳阳认为，随着市场风险偏好可能转变，如果配合央行货币宽松加快，30年国债会有超预期表现，超长端期限利差可能会明显压缩。当前30年与10年国债利差仍在46BPs以上，处于近两年较高水平，超长端的性价比优势凸显。
“26T6”悬念：活跃券切换能否进一步激活超长端行情？
从一二级市场协同发展的角度来看，本周最受关注的，无疑是8月14日首发730亿元的30年期特别国债“26T6”。作为年内最后一只新发的30年期特别国债，其对市场的影响或强于普通供给。
从历史规律看，活跃券的切换往往是30年国债行情的重要催化剂。国海证券固收研报提及，从最近两年的活跃券切换表现来看，新券上市基本都会成为活跃券，例如2500006、260002、2600002、2600004，一只债券能否成为活跃券与规模的关系可能已不再紧密。此外，26T6为年内最后一只30年期特别国债，其存在久期优势，会是年内久期最长的一只30年期国债。参考过往经验，流动性需求可以在更长时间内向其集中。
不过，今年的切券格局可能有所不同。有资深券商从业人士对新华财经分析称，当前26T2和26T4均保持一定成交深度，尚未形成流动性高度集中于单一券种的格局。30年国债换券的交易方向较为混乱，近两周26T4与26T2利差先走扩后压缩。因此，26T6的活跃券切换过程可能较为平缓，后期可能出现多只活跃券并存的局面。
因此，26T6的定价将至关重要。前述研究员认为，若26T6定价与当前几只存量券相当，切券预期或将带动资金快速做多26T6，并顺势带动其余老券利率下行，30年期-10年期利差也将整体压缩；若26T6一步到位定价成唯一活跃券，则市场有交易利多出尽的可能。
也有不少机构观点指出，国债30年期-10年期利差在8月具备一定的压缩条件，如果降准降息预期持续，交易力量可能推动利差压缩至40BPs左右。如果要继续系统性压缩至30BPs，可能需要叠加资产荒强化的逻辑。前述券商人士表示，“短期持有26T2仍然会比较安全，等到8月中旬26T6上市后可以逐步进行切换。”
综合来看，超长期特别国债的密集供给，在当下特殊的供需格局与政策预期环境中，或并未构成对长端利率的实质性压制。相反，在配置需求旺盛、货币宽松预期升温、期限利差压缩逻辑清晰的多重因素共振下，超长债反而可能成为市场追逐的焦点。而26T6的首发与后续活跃券切换，则可能成为撬动超长债行情进一步演绎的关键支点。
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